《香帅财富报告·2》读书笔记11

在最近出版的《叙事经济学》一书中，2019年诺奖得主罗伯特·希勒将叙事解释为“通过口述，新闻媒体和社交媒体得以病毒式传播的大众性故事”。作为承载公共信念的载体，叙事可以是人物、思潮、故事、事件，甚至是一首歌。当某种叙事在社会上广泛传播和出现时，会逐渐引起广泛的情绪共鸣。这种叙事引发的情绪共鸣，有着强大的力量，会影响人们的判断、决策和行为。

一旦这种集体信念被更大面积的接受，成为公共信念，被固化甚至传承下来，就会变成驱动资产价格甚至经济变化的内生因素。

拉弗曲线是1974年美国经济学家阿瑟·拉弗某次晚餐时在餐巾纸上随手画的一根曲线，用以证明政府可以在不削减开支的情况下减税。这条倒u型曲线讲了一个“高税收减低人们工作积极性，从而降低国民收入”的故事。可能是因为“写在餐巾纸上”的这种场景感，也可能是因为正好和当时经济滞涨，社会越来越厌倦政府管制的社会思潮有关，反正这个故事在英美民众中快速流行传播了起来。1979-1980年，里根和撒切尔在竞选中也频频引用拉弗曲线的故事，并把对高收入人群的减税作为当选后的主要政治承诺。里根上台后，实行了以大规模减税为核心的经济复兴计划，将个人所得税降低23%，资本所得税降低20%，将企业所得税的最高税率从46%降至33%。这次减税带来的后果极为深远，一方面刺激了20世纪80年代后美国的金融深化和经济繁荣，另一方面，使得社会贫富差距快速拉大，造成很多社会问题暗流涌动。

实际上，在现代社会治理体系下，大众叙事和集体信念的流行传播是社会现象形成的重要原因。尤其是随着即时通信技术的成熟，社交媒体互联的流行，这种叙事和集体信念更容易产生“病毒式传播”，从而对社会产生更大影响。

以美国经济学家罗伯特·希勒会认为：“经济波动主要是由各种过度简化且易于转述传播的经济叙事驱动的。这些观点给人们零散的思想和行动染上了颜色。”

近年来全球经济最成功的叙事是比特币叙事。互联网时代开启以来，技术极客们崇尚技术无政府主义，认为政府天然有滥用货币发行权力掠夺私人财富，监视资金流向，侵犯人身权利的倾向。他们的很多技术创新都旨在对抗这种倾向，比如基于SHA256哈希函数的加密算法，去中心化的分布式账本（区块链）等。2008年，比特币面世，这是一个集密码学、货币银行学、点对点传输、分布式存储、共识机制等技术于一身的数字加密货币。它的首次发行时间很有趣，正是2008年金融危机之后，全球对华尔街金融霸权的厌恶达到顶点的时候——这给了比特币叙事传播一个良好的开端。同时，除了一份带着檄文色彩的白皮书外，比特币创始人中本聪始终神龙见首不见尾，身份成谜，这又给比特币叙事平添了神秘色彩。无政府主义，神秘主义，技术极客，数字货币——这几项叙事叠加起来，在后金融危机的悲情中被放大，然后迅速在技术圈和暗网世界流行开来，一种关于“未来货币”的集体信念逐渐形成，比特币的价值开始飙升。

人类和市场都是“叙事”的结果，投机和话题从来是市场定价的一个部分，所有的定价因素会被叙事强化和放大。2020年6月随着特斯拉市值超过丰田，成为全球市值最高的车企，市场开始集体高潮，觉得“未来已来”。这一叙事的病毒式流行，其实是我们身处世界变化的一个映射，背后隐藏着我们这个时代资本市场发生的最大变化：(1)负利率；(2)数字化主导的增长分化。

理解这两个变化，是理解特斯拉叙事的核心要素，更是理解未来10年资产价格的锚。

股票价格等于未来预期现金流现值加总，戈登模型也应用这个思路，是被市场广泛运用的股票估价模型。它揭示了股票价格与股息、股票贴现率、增长率之间的关系。戈登模型的计算公式如下： P=D/(r-g)，其中P为股票价格，D为预期每股股息，r为投资该股票要求的贴现率，g为增长率。尽管任何一种投资模型都不可能适用于所有股票，但是戈登模型仍被证明是一种较为可靠，能够评价股票定价合理性的有用指标。

这个模型告诉我们，任何一个资产的价格应该等于其内在价值，而内在价值则是其未来创造的现金流折现回今天的价值的总和。这意味着，决定资产价格的有两个关键变量：一个是现金流的折现率，一个是现金流的增长率。

假定明年的收人是1亿，如果折现率是10%，折回今年的价值就是9090万。但如果折现率只有5%，折回今年的价值就变成了9524万。所以折现率的高低直接决定了资产的定价，折现率越低，资产估值的中枢就越高。除了折现率，现金流的增长率也直接影响资产价格的高低。不管是个人收入还是企业利润，增长率越高，个人或企业的价值就越高。

仔细看历史趋势，我们会发现，利率水平的下降已经有30年了。自从197 1年布雷顿森林体系坍塌，全球进入信用货币时代后不久，也就是自1990年以来，利率一直处在下行通道中。尤其是1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机等几次大波动后，各国为了刺激经济，都开启了放水降息的模式，利率下行的速度更快。2009年，瑞典央行首次将基准利率降至-0.25%的水平。日本、法国、德国、瑞士、丹麦、挪威、西班牙也都紧随其后，利率都一度降到零以下。2019年，G7国家（美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利）的平均基准利率不到0.1%。

全球利率水平的下降反映了过去半个世纪以来两个显著变化：

第一，资金不再稀缺。二战后全世界经历了最长的和平时期。从欧美国家的黄金时代，到日本崛起，到亚洲四小龙，再到以中国为代表的金砖国家，人类社会经历了几次巨大增长，全球人均GDP从20世纪60年代的451美元，飙升至2019年的11429美元。这样长时间的和平和高增长让人类的财富累积到了前所未有的水平。以美国为例，20世纪70年代，美国的资产管理市场规模仅500亿美元，50年后的今天，这个数字扩大了1700倍，资产管理市场规模为85万亿美元。资金从稀缺转向富余，导致资金使用价格（利率）下行。

第二，货币政策与增长成为内生关系。信用货币时代，各国政府对经济有了更大的调控权力。从全球范围来看，碰到增长乏力或者天灾人祸，通过量化宽松的政策，降低利率来刺激全社会的消费投资欲望，托底经济增速，已经成为宏观调控的标配。越是低增长，越是发生外生冲击，货币政策越宽松。21世纪以来，欧美普遍增速乏力，而且债务危机不断，导致宽松货币政策持续，资金价格不断下行。尽管使用货币政策刺激经济增长的边际效果一直在递减，比如日本利率和经济增速双低的局面已经维持快22年了，但从短期救急的角度来说，这仍然是政府最可行的选择之一。

从经济增长角度上说，在资金并不稀缺的大背景下，全球增长的瓶颈不是光靠更多资金投入可以解决的，而需突破性的技术进步和应用落地、人力资本积累、生产力有量级的提高、制度进步。

1929年金融危机，各国央行都没有及时给市场补充流动性，导致市场流动性危机越演越烈，形成多米诺骨牌式的坍塌，然后蔓延到实体经济，酿成了大萧条。这个事情引起政策和学术层面多年的反思。所以在2008年次贷危机后，以美联储为首的各国央行果断携手，共同为市场注入流动性，防止了事态的进一步扩大，而且事后的恢复速度也更快。